Rettede emisjoner og likebehandling – Finanstilsynets erfaringer fra tematilsyn

I lys av pågående debatter om likebehandling av aksjonærer, er det relevant å merke seg Finanstilsynets erfaringer etter tematilsyn med tilretteleggere og Oslo Børs, samt håndtering av innsideinformasjon og i utvalgte noterte selskaper. Rettede emisjoner kan lede til diskusjoner om forskjellsbehandling og maktmisbruk. Vi gir en oppsummering av tilsynets erfaringer og ser nærmere på hvordan emisjonspraksis bør innrettes fremover.

Likebehandlingsregelen i verdipapirhandelloven fastsetter den rettslige standarden om at utstedere av noterte verdipapirer skal likebehandle eierne av de noterte verdipapirene. Forskjellsbehandling kan likevel aksepteres dersom denne er saklig begrunnet ut fra selskapets og eiernes felles interesser. Tilsvarende likebehandlingsprinsipper er inntatt i aksjelovgivningen og i Oslo Børs' regelverk for selskaper på Oslo Børs, Euronext Expand og Euronext Growth Oslo, og Oslo Børs kan sanksjonere brudd på deres regelverk.

Rettede emisjoner har i lang tid vært det foretrukne alternativer ved emisjoner i noterte selskaper i det norske markedet. Ved rettede emisjoner tilbys utvalgte aksjonærer eller andre personer å tegne aksjer. Rettede emisjoner innebærer dermed en fravikelse av aksjelovenes hovedregel om at eksisterende aksjonærer har fortrinnsrett til å tegne aksjer i kontantemisjoner i samme forhold som de eier, og fører til utvanning av eierskapet til eksisterende aksjonærer.

Beslutning om å sette fortrinnsretten til side treffes av generalforsamlingen med flertall som for vedtektsendring (2/3), basert på styrets forslag som skal være saklig begrunnet i selskapets interesse. Utover dette inneholder aksjelovene ingen særlige betingelser for fravikelse av fortrinnsretten. Eventuelle begrensninger for generalforsamlingens flertall til å beslutte tilsidesettelse av fortrinnsretten vil ligge i myndighetsmisbruksregler, hvoretter flertallet ikke skal treffe beslutninger som er egnet til å gi visse aksjonærer eller andre en urimelig fordel på andre aksjonærers eller selskapets bekostning. Dersom en rettet emisjon skal besluttes av styret i henhold til fullmakt fra generalforsamlingen, må styret vurdere om det foreligger tilstrekkelig saklig grunn til å fravike fortrinnsretten innen rammen av fullmakten. Bruk av rettede emisjoner i restruktureringsprosesser kan erfaringsmessig involvere større diskusjoner knyttet til minoritetsvern, forskjellsbehandling og maktmisbruk, og kan eksempelvis lede til krav om ekstraordinær generalforsamling, granskning eller søksmål.

Finanstilsynet har undersøkt Oslo Børs og de største verdipapirforetakene, samt håndtering av innsideinformasjon i utvalgte noterte selskaper, og sett nærmere på tilretteleggers og selskapets opptreden, herunder vurderinger av alternative emisjonsformer, tilretteleggers rådgivning, håndtering av innsideinformasjon og føring av innsidelister. Finanstilsynets funn angår i korte trekk særlig følgende forhold:

• Noterte selskaper bør vurdere alternativer til rettet emisjon, og dokumentere vurderingene, særlig dersom rettet emisjon fører til større utvanning. Tilrettelegger og andre involverte rådgivere bør bidra til at beslutningsgrunnlaget for det noterte selskapet blir tilfredsstillende balansert og informert. Styret i det noterte selskapet bør sørge for å gjennomføre gode og velinformerte diskusjoner av emisjonsformer, og protokollere sine drøftelser.
• Tilrettelegger må informere og gi råd om de noterte selskapenes plikt til å likebehandle aksjonærer. Videre må tilrettelegger informere om alternative emisjonsformer utover rettet emisjon til noterte selskaper, og tilrettelegger må dokumentere at slik informasjon og råd er gitt.
• Det må gjøres grundige vurderinger av når innsideinformasjon oppstår i emisjonsprosesser. Noterte selskaper bør rådføre seg med tilrettelegger og juridiske rådgivere i vurderingen.
• Listeføringspliktige må skjerpe føringen av innsidelister. Det må påses alle felt i innsideliste fylles ut. Det er verdt å merke seg at Finanstilsynet varsler at de fremover vil vurdere å ilegge gebyr i saker med tydelige brudd på listeføringsplikten.
• Dersom flere verdipapirforetak er engasjert som tilretteleggere i samme emisjonsprosess, forventes koordinert og felles oppsett for hvilken informasjon som kan deles med potensielle investorer i forbindelse med markedssonderinger.

Les mer i Finanstilsynets rapport: Rettede emisjoner og likebehandling av aksjonærer

***

AGP er et advokatfirma spesialisert innen transaksjoner, kapitalmarkeder og corporate. Bistand knyttet til emisjonsprosesser er en del av vår kjernekompetanse.

Kontaktpersoner:  

Hege Dahl
Advokat/Partner
+47 911 40 100 / Hege@agpadvokater.no

Lars André Gjerdrum
Advokat/Partner
+47 922 26 121 / Lars@agpadvokater.no