Godkjenning av informasjonskapsler
Ved å klikke “Godta”, godtar du at vi lagrer informasjonskapsler på din enhet for å analysere ditt nettsidebesøk. Se vår personvernerklæring for mer informasjon.
Likhetsprinsippet i aksjelovgivningen forutsetter at alle aksjer gir lik rett i selskapet, uavhengig av hvor mange aksjer man eier. Dersom et aksjeselskap skal hente inn ny egenkapital (en emisjon) hvor deltakerne yter innskudd i norske kroner, er aksjelovens hovedregel at alle eksisterende aksjonærer skal få tilbud om å delta pro rata. Det er likevel en utbredt praksis å fravike hovedregelen for å heller gjennomføre en emisjon rettet mot én eller flere bestemte personer eller selskaper, med den virkning at øvrige aksjonærer ikke får anledning til å delta i emisjonen (en rettet emisjon).
Det er flere spørsmål som kan oppstå ved rettede emisjoner i både noterte og unoterte selskaper. I denne artikkelen presenterer vi et utvalg av noen grunnleggende spørsmål og svar som aktualiseres ved rettede emisjoner i unoterte aksjeselskaper etter aksjelovens bestemmelser. Artikkelen avgrenses dermed mot allmennaksjeselskap og allmennaksjeloven, og de særlige spørsmålene som gjør seg gjeldende ved rettede emisjoner i noterte selskaper.
SPØRSMÅL OG SVAR
I en fortrinnsrettsemisjon er aksjelovens fravikelige hovedregel at alle eksisterende aksjonærer blir tilbudt å tegne aksjer i selskapet i samme forhold som man eier aksjer fra før (fortrinnsrett). Dersom man eksempelvis eier aksjer tilsvarende 5%, har man fortrinnsrett til å tegne 5% av de nye aksjene som blir utstedt. Ved en rettet emisjon fraviker man de eksisterende aksjonærenes fortrinnsrett for å heller tilby nye aksjer til et bestemt utvalg av eksisterende aksjonærer eller investorer som ikke eier aksjer fra før. Dette er tillatt så lenge aksjonærflertallet som fatter beslutningen har saklig grunn til å fravike hovedregelen.
Etter aksjeloven gjelder fortrinnsretten kun dersom selskapet innhenter egenkapital i form av norske kroner (det er kun norske kroner som i aksjelovens forstand utgjør kontantinnskudd). Det gjelder dermed ingen fortrinnsrett for eksisterende aksjonærer til å delta i emisjoner hvor innskudd for aksjer ytes med oppgjør i andre midler av verdi, herunder f.eks. penger i utenlandsk valuta, fast eiendom, aksjer, løsøre, immaterielle rettigheter osv. (såkalte tingsinnskudd). Lovgivers begrunnelse for dette er at det ville vært upraktisk å ha en fortrinnsrett ved tingsinnskuddsemisjoner, siden innskudd ofte vil ytes ved overdragelse av en eiendel som bare den aktuelle investoren har tilgang til, f.eks. en fast eiendom eller et skip. Tingsinnskudd må også verdsettes til en pengemessig verdi i norske kroner før det kan ytes til selskapet som innskudd i en emisjon. Styret er i slike tilfeller forpliktet til å redegjøre for og erklære at verdien av det konkrete tingsinnskuddet minst tilsvarer den samlede verdien på aksjene selskapet vil utstede i emisjonen. Enhver emisjon hvor det skal ytes tingsinnskudd må derfor være en rettet emisjon ettersom verdsettelsen av innskuddet må gjøres før generalforsamlingens beslutning.
En rettet emisjon forutsetter at to tredjedeler av de aksjer og andel aksjekapital som er representert på generalforsamlingen stemmer for å fravike eksisterende aksjonærers fortrinnsrett, dvs. samme flertall som er nødvendig for alle kapitalforhøyelser. Aksjeloven gir ikke adgang til å gjøre forhåndsfraskrivelser eller generelle unntak fra fortrinnsretten i selskapets vedtekter – enhver tilsidesettelse av fortrinnsretten er derfor underlagt en konkret vurdering av generalforsamlingen. Det er likevel adgang for generalforsamlingen å gi styret i selskapet en fullmakt til å beslutte rettede emisjoner, men i slike situasjoner må generalforsamlingen spesifisere i fullmakten at styret har rett til å fravike eksisterende aksjonærers fortrinnsrett.
I tillegg til flertallskravet nevnt over er det også krav om at en rettet emisjon må være saklig begrunnet i selskapets interesse. Dette følger indirekte av reglene om myndighetsmisbruk i aksjeloven.
Rettede emisjoner er svært praktisk, som oftest av kommersielle grunner. Et selskap kan eksempelvis være i en prosess hvor selskapet ønsker å knytte til seg en ny strategisk samarbeidspartner/investor som kan videreutvikle selskapets virksomhet. Et praktisk eksempel er situasjoner hvor selskapet vil utstede aksjer til nøkkelansatte i tråd med et aksjeincentivprogram med det formål å etablere et incentiv hos nøkkelansatte til å videreutvikle selskapets virksomhet. I slike sammenhenger vil ofte den kommersielle interessen i å beslutte en rettet emisjon være saklig begrunnet i selskapets interesse.
Et annet praktisk eksempel er situasjoner hvor selskapet har et akutt kapitalbehov. I disse situasjonene er det ofte tidskritisk at selskapet innhenter egenkapital raskt for å sikre likviditet i selskapet. Da vil ofte rettede emisjoner mot personer eller selskaper som har mulighet til å yte selskapet rask finansiering være forankret i selskapets interesse. I slike situasjoner vil likhetsprinsippet kunne oppfylles ved at de ikke deltakende aksjonærene tilbys en reparasjonsemisjon slik at de som ønsker likevel kan delta, se punkt 2.7 nedenfor.
En rettet emisjon vil som oftest kunne besluttes og gjennomføres på kortere tid enn en fortrinnsrettsemisjon. I tillegg vil selskapet ved en rettet emisjon som oftest ha bedre forutsigbarhet i hvor mye egenkapital som faktisk vil komme på plass, siden man ofte forhandler ferdig vilkårene for emisjonen, og investorene forplikter seg før det kalles inn til generalforsamling. I en fortrinnsrettsemisjon vil selskapet ha mindre visshet i hvem og hvor mange av de eksisterende aksjonærene som vil delta i emisjonen.
Den mest sentrale ulempen ved rettede emisjoner i forhold til fortrinnsrettsemisjoner er at de ikke-deltakende aksjonærenes eierandeler i selskapet vil utvannes.
I en rettet emisjon vil eksisterende aksjonærer først og fremst utvannes ved at eierandelen reduseres når det utstedes nye aksjer som man ikke får anledning til å tegne. Dette kalles eiermessig utvanning. Dersom man eksempelvis eier 5% før den rettede emisjonen vil vedkommendes eierandel utvannes, ettersom man vil eie en mindre andel av samtlige aksjer etter den rettede emisjonen. Dette kalles ofte for organisatorisk utvanning, siden de eksisterende aksjonærenes innflytelse ved stemmegivningen i generalforsamlinger vil svekkes som en konsekvens av at det blir flere aksjer som kan stemme. For aksjonærer som har rettigheter knyttet til å opprettholde en viss eierandel, f.eks. dersom en minoritetsaksjonær faller under 10% og dermed ikke kan blokkere tvangsinnløsning, kan dette ha stor betydning.
Selv om eksisterende aksjonærer blir eiermessig utvannet, innebærer ikke dette nødvendigvis en verdimessig utvanning. Ved en emisjon tilføres selskapet egenkapital som også de ikke-deltakende aksjonærene får en andel av. Forutsatt at en rettet emisjon gjøres basert på en verdsettelse som reflekterer selskapets markedsverdi, vil ikke utstedelsen av flere aksjer og tilførsel av mer kapital i seg selv ha noen effekt på aksjenes verdi. Dersom tegningskursen per aksje er lavere enn aksjenes markedsverdi (f.eks. ved at selskapet gir rabatt til ny investor), vil konsekvensen være at alle eksisterende aksjer også blir mindre verdt. Dersom et selskap eksempelvis før en rettet emisjon er verdt NOK 10 millioner og selskapet har 10 aksjonærer (hvor hver aksjonær eier 1 aksje) vil hver aksje være verdt NOK 1 million. Dersom selskapet beslutter en rettet emisjon mot fem nye investorer til NOK 500 000 per aksje (50% rabatt), vil verdien på selskapet etter emisjonen være NOK 12,5 millioner. De opprinnelige aksjonærenes verdiandel vil dermed reduseres til NOK 833 333,33 per aksje.
En av måtene for å reparere utvanning etter en rettet emisjon, er at selskapet gjennomfører en reparasjonsemisjon. Ved en reparasjonsemisjon vil aksjonærene som ikke fikk anledning til å delta i den rettede emisjonen tilbys å tegne nye aksjer i selskapet med et antall gir de mulighet til å opprettholde sin forholdsmessige eierandel slik den var før den rettede emisjonen. På denne måten vil de eksisterende aksjonærene stilles som om den rettede emisjonen ikke fant sted. Det fins ingen regler i aksjeloven om adgangen til reparasjonsemisjoner – utgangspunktet er derfor at initiativet til en slik avhjelpende øvelse må først foreslås av styret før det treffes en beslutning av generalforsamlingen med to tredjedelers flertall. Samtidig vil ofte vilkårene for den rettede emisjonen hindre at det gjennomføres en reparasjonsemisjon som beskrevet over. Dette vil f.eks. være relevant i tilfeller hvor den rettede emisjonen er tegnet av en investor som tegner aksjer tilsvarende 1/3 eierandel og hvor det er en avtalt forutsetning at investoren skal opprettholde slik eierandel. I en slik situasjon vil reparasjonsemisjonen hindres nettopp av denne forutsetningen, fordi resultatet av reparasjonsemisjonen vil kunne være at investorens eierandel faller under 1/3.
* * *
AGP er et advokatfirma spesialisert innen transaksjoner, kapitalmarkeder og corporate. Vi bistår jevnlig både selskaper, aksjonærer og investorer i forbindelse med kapitalforhøyelser både i noterte og unoterte selskaper. Se mer om oss på www.agpadvokater.no.
