M&A- og eiendomstransaksjoner

Vi opplever at mange anser oppkjøp av fast eiendom og oppkjøp av andre typer virksomheter (her omtalt som M&A-transaksjoner) som to forskjellige verdener, med ganske ulik avtale- og markedspraksis. Men er de to så forskjellige? Svaret er at de har flere og større likheter enn mange kanskje har inntrykk av. Men det er noen forskjeller som det kan være nyttig å kjenne til. I denne innsiktsartikkelen skal vi se litt nærmere på disse likhetene og forskjellene.  

Men aller først litt om de to ulike måtene som alle transaksjoner er basert på.

Aksjetransaksjoner: Både virksomheter og næringseiendom kjøpes vanligvis indirekte gjennom erverv av alle eller en kontrollerende andel av aksjene i selskapet som driver virksomheten eller eier næringseiendommen.  

I M&A-transaksjoner er dette ofte et utslag av hensiktsmessighet, i det kjøp av aksjene i selskapet (eller et selskap høyere opp i en eventuell selskapsstruktur) i utgangspunktet gir indirekte kontroll over hele virksomheten som kjøper nødvendigvis er interessert i, men også fordi overdragelse av "innmaten" som utgjør selve virksomheten ofte blir betydelig mer komplisert enn å bare overdra eierskap til aksjene i selskapet som driver virksomheten.  

Ofte har selskapet eksempelvis kundeavtaler som kanskje er avgjørende for kjøpers interesse. Hvis disse inneholder eierskiftebegrensninger (change of control) kan det være at man er avhengig av kundens samtykke for å unngå risiko for reforhandling av avtalenes kommersielle eller juridiske betingelser, eller i verste fall at de bortfaller.  

Innmatstransaksjoner: Et alternativ til å erverve virksomheten gjennom kjøp av aksjene i selskapet som driver den, er at kjøper helt eller delvis overtar rettighetene, forpliktelsene og eiendelene som i sum stiller kjøper i stand til å drive virksomheten videre (gjerne omtalt som en "innmatstransaksjon"). Merk at avtaler i så fall står i en særstilling, siden en avtale i utgangspunktet ikke kan overføres i forbindelse med en innmatstransaksjon uten avtalemotpartens samtykke. Innmatstransaksjoner kan også reise skattemessige spørsmål (typisk om gevinstbeskatning) som ikke er like relevante ved aksjetransaksjoner. I mange tilfeller vil derfor kjøpere antakelig foretrekke å kjøpe virksomheten gjennom aksjene i selskapet som driver den.

Hva med næringseiendom? Det som er skrevet så langt gjelder i hovedtrekk også for næringseiendomstransaksjoner. Alternativet til å kjøpe aksjene i selskapet som eier eiendommen er å kjøpe selve eiendommen. I så fall vil kjøperen antakelig være interessert i å tinglyse et skjøte for å oppnå rettsvern for sitt erverv. Det vil utløse plikt til å betale dokumentavgift på 2,5 % av eiendommens markedsverdi på tinglysningstidspunktet. Kanskje enda mer avgjørende for valg av transaksjonsform (gitt at selger er i posisjon til å velge), er at eiendomssalg ofte vil medføre en betydelig skatteregning for selger. Differansen mellom eiendommens gjeldende skatteverdi og eiendomsverdien i transaksjonen i mange tilfeller vil utgjøre en skattepliktig gevinst.

Kjøpsavtalen - mange likheter: En følge av det vi så langt har vært gjennom er at kjøpsobjektet i kjøpsavtalen typisk er aksjer, både for virksomheter og næringseiendom, og begrepet SPA (share purchase agreement) brukes ofte om aksjekjøpsavtalen. Kjøpsavtalen for næringseiendoms- og M&A-transaksjoner deler stort sett samme struktur. Avtalen vil i begge tilfeller regulere beregning av kjøpesummen, eventuell gjeldsinnfrielse, betingelser for gjennomføring (closing conditions eller CP'er), forpliktelser før (og etter) overtakelse (closing), garantier (warranties), skadesløsholdelser (indemnities), og andre rettigheter og forpliktelser knyttet til transaksjonen.  

Og noen forskjeller: Selv om strukturen i de ulike kjøpsavtalen deler mange likhetstrekk, blir de ulike elementene noe ulikt regulert, både i innhold og omfang. For eksempel vil kjøpsavtalen i M&A-transaksjoner typisk inneholde en mer omfattende garantikatalog og enkelte andre forpliktelser. Dette reflekterer at den underliggende virksomheten typisk er mer sammensatt i M&A-transaksjoner. En slik virksomhet har gjerne ansatte, immaterielle rettigheter, håndterer i større grad personopplysninger, større variasjon i kunde- og leverandøravtaler og mer. Virksomhetens inntekts- og overskuddsevne, og dermed verdi, beror på hvordan disse fungerer sammen.

Virksomhet basert på en fast eiendom er gjerne knyttet til én bygning, og eiendommens beliggenhet, hvilken teknisk tilstand den er i og hvem som er leietaker har gjerne stor betydning for verdien. Siden en virksomhet typisk er mer sammensatt enn en næringseiendom, krever ofte kjøpsavtalen i en M&A-transaksjon mer omfattende regulering enn for en næringseiendomstransaksjon.

‍Verdsettelse: Verdsettelse er et krevende område med mange metoder og tilnærminger. Overordnet kan det sies at verdsettelsen i eiendomstransaksjoner typisk er avgrenset til forhold som gjelder eiendommen, som for eksempel husleienivået, markedsleieutviklingen, varighet på leieforhold, leietakeres soliditet, eiendommens beliggenhet, byggets tekniske tilstand og mulig verdioppside ("value add"). Gitt en solid leietaker, er vårt inntrykk at mange profesjonelle anser kontantstrømmen som forholdsvis kurant å verdsette siden kostnadene noenlunde forutsigbare, beliggenheten er gitt og inntektene (husleien over leieperioden) er mer eller mindre kjent.

‍Overordnet så er verdsettelse innen M&A mer sammensatt fordi virksomhetens verdi gjerne beror på flere og en større variasjon av innsatsfaktorer, og dermed er mer komplisert å vurdere verdien av. Verdsettelsen må blant annet også ta hensyn til fremtidige inntjeningsutsikter, sesongvarierte inntekter, markedsposisjon, teknologiske fordeler og mulige synergieffekter. Dette er eksempler på forhold som også kan inngå i verdsettelsen av eiendomsselskap, men som ofte er enda mer relevante for andre typer virksomhet. Det er viktig å skille mellom den verdsettelse av virksomheten partene blir enige om (såkalt "virksomhetsverdi") og den faktiske kjøpesummen som kjøper skal betale – mer om dette i neste avsnitt.  

‍Beregning av kjøpesum: Kjøpesumsberegningen ved kjøp av eiendomsselskaper er gjerne basert på en omforent eiendomsverdi kombinasjon med et såkalt "pro & contra"-oppgjør. Dette innebærer at oppgjøret gjennomføres på grunnlag av estimerte beløp, med avregning av avtalte balanseposter en tid etter gjennomføring av transaksjonen.  

I en M&A-transaksjon vil beregningen av kjøpesummen normalt skje i to etapper: Først forhandler partene seg frem til en virksomhetsverdi på såkalt "kontant og gjeldfri basis", det vil si en omforent nåverdi av forventet fremtidig kontantstrøm. Deretter justeres denne virksomhetsverdien ved at man legger til kontantbeholdning, trekker fra gjeld og justerer for avvik mellom avtalt "normal" arbeidskapital og faktisk arbeidskapital. I praksis tar man avtalt fremtidsverdi og justerer for balanseposter som er en konsekvens av selskapets virksomhet i perioden frem til transaksjonen.  

‍Den endelige kjøpesummen fastsettes enten basert på en kjent balanse (for eksempel selskapets siste månedsbalanse), og er dermed kjent for partene i det kjøpsavtalen signeres (såkalt "locked box"). Alternativt baseres kjøpesumsberegningen på selskapets balanse på dagen transaksjonen gjennomføres (såkalt "closing balance"), som innebærer at beløpet som betales på gjennomføringsdagen er et estimat som man senere korrigerer når balansen på gjennomføringsdagen er endelig fastsatt (altså på samme måte som er vanlig eiendomstransaksjoner).  

‍Markedspraksis: Selv om det selvfølgelig er lokale og regionale variasjoner, er markedspraksis for M&A-transaksjoner ganske likeartet i mange land, og dermed relevant å se hen til i Norge. Mens M&A-praksis har et internasjonalt tilsnitt, har eiendomstransaksjoner ofte en noe mer lokal markedspraksis på grunn av lokale lover, reguleringer og markedsforhold knyttet til fast eiendom.

Due Diligence (DD): Due diligence har samme formål uansett virksomhetstype, nemlig å vurdere virksomhetens juridiske risikoprofil og avdekke om det er uventet risiko som bør reflekteres i kjøpesummen eller reguleres på annen måte – eller i verste fall tilsier at transaksjon ikke bør gjennomføres. I M&A-transaksjoner vurderer man typisk en rekke faktorer utover selskapets finansielle tilstand. Dette omfatter for eksempel kartlegging av eierskiftebegrensninger (change of control), vurdering av ansettelsesforhold, pensjonsforpliktelser, kunde- og leverandøravtaler, immaterielle rettigheter som patenter og varemerker, personvern (GDPR), og ofte også virksomhetens sosiale og miljømessige fotavtrykk.

‍I eiendomstransaksjoner er due diligence i hovedsak fokusert på eiendommens tekniske tilstand, gjeldende leieavtaler, gårdeierkostnader, offentlig regulering av eiendommen og at bruken av den er lovlig, samt skatte- og avgiftsforhold. Dette omfatter en rekke forhold som kan også bli kompliserte hvis det for eksempel er utfordringer overfor det offentlige.

Avslutning. M&A- og eiendomstransaksjoner har derfor mange likheter, samtidig som det også flere forskjeller som det er viktig å være oppmerksom på. Disse forskjellene kommer særlig til syne i due diligence-prosessen og den nærmere forhandlingen og utformingen av kjøpsavtalen, som altså preges av den underliggende kompleksiteten i det som kjøpes: Enten det er et selskap med en mer sammensatt virksomhet eller virksomhet basert på fast eiendom.

***

Vi i AGP har omfattende erfaring med både M&A- og eiendomstransaksjoner. Ta gjerne kontakt med en av oss ved spørsmål eller behov for bistand.

‍